報(bào)告要點(diǎn)：

多重不利因素共振導(dǎo)致過(guò)去幾年火電公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。對(duì)于絕大部分投資者而言，近年來(lái)投資中國(guó)火電公司的體驗(yàn)并不美妙。主要原因：其一，火電博弈帶來(lái)的強(qiáng)周期性，煤價(jià)拐點(diǎn)難以把握，資產(chǎn)減值的發(fā)生進(jìn)一步加大擇時(shí)難度；其二，持續(xù)高強(qiáng)度的資本開(kāi)支，再?gòu)?qiáng)勁的現(xiàn)金流也無(wú)法轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的股息回報(bào)。從盈利角度，2016-2019年我國(guó)火電行業(yè)歷經(jīng)多重考驗(yàn)：煤價(jià)快速上升后持續(xù)高位運(yùn)行，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制失效疊加市場(chǎng)化快速推進(jìn)壓制電價(jià)，盈利惡化以及“處僵治困”的需求計(jì)提大額資產(chǎn)減值，多重不利因素呈現(xiàn)共振態(tài)勢(shì)。

穿越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，火電公司盈利能力有望迎來(lái)確定性拐點(diǎn)。從長(zhǎng)周期歷史視角來(lái)看，“十三五”前期火電盈利能力惡化是電價(jià)、供需格局和煤價(jià)同時(shí)發(fā)生異常擾動(dòng)的結(jié)果，三重利空的罕見(jiàn)情景組合構(gòu)成對(duì)火電資產(chǎn)質(zhì)量的嚴(yán)峻壓力測(cè)試。展望未來(lái)三年，我們認(rèn)為火電公司基本已經(jīng)跨越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，盈利能力將逐步修復(fù)至正常水平。我們判斷隨著煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能逐步釋放，煤價(jià)將會(huì)保持綠色區(qū)間內(nèi)震蕩的態(tài)勢(shì)，2020年煤價(jià)中樞將會(huì)大幅下行，此后則將保持相對(duì)穩(wěn)定；電價(jià)市場(chǎng)化最迅速的階段已經(jīng)過(guò)去，短期看電價(jià)讓利的任務(wù)更多的將由電網(wǎng)承擔(dān)，中長(zhǎng)期看電價(jià)具備提升空間；煤電盈利三大要素均呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，同時(shí)主要火電上市公司“處僵治困”工作接近完成，后續(xù)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

中國(guó)電力行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，火電公司現(xiàn)金牛價(jià)值逐步顯現(xiàn)?；痣娦袠I(yè)擁有強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)，但是長(zhǎng)期以來(lái)的高強(qiáng)度資本支出極大減少了火電公司的自由現(xiàn)金流水平（FCFF）。2020年是“十三五”收關(guān)年、“十四五”開(kāi)局年，隨著未來(lái)電力需求增速的相對(duì)放緩，以及新能源行業(yè)的蓬勃發(fā)展，火電行業(yè)角色和定位正在悄然發(fā)生改變已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。一方面火電裝機(jī)增速有望在中長(zhǎng)期保持低位，另一方面部分火電公司過(guò)去幾年由于參與風(fēng)電搶裝，資本支出規(guī)模在短期大幅躍升，隨著2021年后風(fēng)電平價(jià)時(shí)代的來(lái)臨，風(fēng)電資本支出規(guī)模將回歸正常水平。我們預(yù)期火電行業(yè)正逐步從強(qiáng)現(xiàn)金流、強(qiáng)資本支出，轉(zhuǎn)向強(qiáng)現(xiàn)金流、弱資本支出的組合，現(xiàn)金奶牛屬性不斷凸顯。

央企降低資產(chǎn)負(fù)債率考核有望告一段落，有關(guān)企業(yè)分紅能力與意愿有望得到加強(qiáng)。過(guò)去幾年由于國(guó)資委對(duì)央企的資產(chǎn)負(fù)債率提出嚴(yán)格的考核要求，以央企為主的電力行業(yè)面臨較大的去杠桿壓力，相較于分紅，公司可能更愿意將現(xiàn)金流用于還債。國(guó)資委對(duì)于2020年以后的央企降杠桿目前并未提出新的要求，大部分電力企業(yè)近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率均有所降低。隨著火電盈利穩(wěn)定性不斷增強(qiáng)，自由現(xiàn)金流大幅改善，我們判斷火電行業(yè)屬性將從重投資低分紅的周期行業(yè)，逐步轉(zhuǎn)變成為低投資高分紅的穩(wěn)定價(jià)值行業(yè)。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)估值具備較大的提升空間。

浴火涅槃，全面看多優(yōu)質(zhì)火電龍頭。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為無(wú)論從盈利三要素（電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)數(shù)）還是減值風(fēng)險(xiǎn)、資本開(kāi)支強(qiáng)度來(lái)看，火電版塊均迎來(lái)確定性向好趨勢(shì)。

對(duì)于絕大部分投資者而言，近年來(lái)投資中國(guó)火電公司的體驗(yàn)并不美妙，因此當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)火電的關(guān)注度較低且對(duì)火電板塊發(fā)生的深刻變化認(rèn)識(shí)不足。我們認(rèn)為從長(zhǎng)周期歷史視角來(lái)看，“十三五”前期火電盈利能力惡化是電價(jià)、供需格局、煤價(jià)同時(shí)負(fù)向變化的結(jié)果，三重利空的情景組合在歷史上極為罕見(jiàn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我國(guó)電力行業(yè)已經(jīng)正式步入下半場(chǎng)，火電行業(yè)盈利能力、國(guó)家定位均已悄然發(fā)生深刻變化。

從利潤(rùn)表上看，煤電盈利能力三要素均呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，板塊業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)確定；從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，穿越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三重壓力測(cè)試后，火電龍頭資產(chǎn)減值高峰已過(guò)，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量顯著提升；從現(xiàn)金流量表看，隨著火電企業(yè)新增資本支出下行，自由現(xiàn)金流顯著改善，未來(lái)分紅比例有望大幅提升。

引言：中美火電上市公司業(yè)績(jī)對(duì)比

全球利率下行，高股息資產(chǎn)配置性價(jià)比突出。

2020年初以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)均面臨疫情的嚴(yán)峻考驗(yàn)，近日以來(lái)中美經(jīng)貿(mào)摩擦風(fēng)波再起。資本市場(chǎng)面臨高度的不確定性，在這種不確定性的形勢(shì)下，資本市場(chǎng)愈發(fā)強(qiáng)調(diào)“內(nèi)需拉動(dòng)”“新老基建”“核心資產(chǎn)”，有關(guān)的代表性標(biāo)的也獲得較好的投資回報(bào)。我們高度認(rèn)可市場(chǎng)的主流邏輯和投資方向，但是我們同時(shí)也注意到，疫情發(fā)生以來(lái)全球流動(dòng)性大量寬松，中美國(guó)債收益率均持續(xù)大幅下行，而具備高股息率屬性的諸多A股代表性公司，股價(jià)卻持續(xù)處于低位，配置性價(jià)比愈發(fā)凸顯。

典型的，從下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，目前相對(duì)于十年期國(guó)債的收益率，滬深300標(biāo)的的股息率處于一個(gè)極具吸引力的位置。

對(duì)于絕大部分投資者而言，近年來(lái)投資中國(guó)火電公司的體驗(yàn)并不美妙。本世紀(jì)至今的第一個(gè)20年，我國(guó)電力行業(yè)可謂跌宕起伏，從用電需求到裝機(jī)供給，從電價(jià)政策到企業(yè)利潤(rùn)，最終落實(shí)到股價(jià)表現(xiàn)，我國(guó)電力板塊均經(jīng)歷數(shù)個(gè)周期。從二十年的維度看，我國(guó)電力板塊除長(zhǎng)江電力等少數(shù)大型水電公司外，鮮有超額收益。與之相對(duì)的，美股新紀(jì)元能源、杜克能源、南方電力等電力龍頭股價(jià)1980年至今穩(wěn)步上漲，長(zhǎng)期跑贏標(biāo)普500。為什么投資中國(guó)火電股無(wú)法獲得超額收益？

固然中美電力行業(yè)從供需格局、電價(jià)政策、燃料供給等方面均有差別，導(dǎo)致我國(guó)火電公司利潤(rùn)波動(dòng)大于美股電力公司。但是由于電力行業(yè)折舊等非付現(xiàn)成本比重較大，且我國(guó)電力公司固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)折舊年限顯著短于美股電力公司，從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的角度，我國(guó)火電公司實(shí)際現(xiàn)金創(chuàng)造能力波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于利潤(rùn)波動(dòng)，對(duì)電價(jià)、供需格局以及成本的敏感性相對(duì)較低，現(xiàn)金流穩(wěn)定性與南方電力等美股電力公司差距并不明顯。

制約我國(guó)火電公司股價(jià)上漲的重要因素之一：火電博弈帶來(lái)的強(qiáng)周期性，煤價(jià)拐點(diǎn)難以把握只是其一，資產(chǎn)減值的發(fā)生進(jìn)一步加大擇時(shí)難度。過(guò)去二十多年，我國(guó)的火電行業(yè)一直面臨的是市場(chǎng)煤、計(jì)劃電的格局，煤電頂?，F(xiàn)象不時(shí)出現(xiàn)。煤價(jià)和電價(jià)的調(diào)整完全不同步，甚至有時(shí)候會(huì)方向相反，造成火電企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的大幅波動(dòng)。進(jìn)一步的，如果煤價(jià)大幅上行，疊加電力供需惡化，利用小時(shí)下降，重資產(chǎn)的火電行業(yè)很容易面臨計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的壓力。

制約我國(guó)火電公司股價(jià)上漲的重要因素之二：持續(xù)高強(qiáng)度的資本開(kāi)支，再?gòu)?qiáng)勁的現(xiàn)金流也無(wú)法轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的股息回報(bào)。我們判斷中美火電公司股價(jià)表現(xiàn)迥異更重要的原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，目前我國(guó)人均用電量?jī)H相當(dāng)于美國(guó)60年代后期，此前用電需求處于高速增長(zhǎng)階段，引發(fā)電力公司高強(qiáng)度資本開(kāi)支。“十二五”期間我國(guó)火電新增裝機(jī)規(guī)模較大，“十三五”期間雖然火電增速放緩，但是新能源平價(jià)上網(wǎng)壓力引發(fā)的搶裝潮反而推高了資本開(kāi)支。高強(qiáng)度資本開(kāi)支壓制了電力公司分紅能力與分紅意愿，充沛且穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入絕大部分轉(zhuǎn)化為投資性現(xiàn)金凈流出，削弱了公用事業(yè)類標(biāo)的原本的高股息價(jià)值。

2017-2019年對(duì)于火電歷經(jīng)多重考驗(yàn)：煤價(jià)快速上升后持續(xù)高位運(yùn)行，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制失效疊加市場(chǎng)化快速推進(jìn)壓制電價(jià)，由于盈利惡化以及“處僵治困”的需求使得企業(yè)集中計(jì)提大額資產(chǎn)減值，三座大山共同壓制火電企業(yè)盈利水平。

1）煤價(jià)：2016年開(kāi)啟的煤炭供給側(cè)改革快速推升煤價(jià)，2016-2019年四年煤炭現(xiàn)貨年度均價(jià)分別為475、638、647、587元/噸。煤價(jià)2016年快速上行，后續(xù)三年持續(xù)高位運(yùn)行。煤價(jià)高企極大的影響了火電企業(yè)的盈利能力。

2）電價(jià)：盡管2017-2019年煤價(jià)持續(xù)處于高位，主要是考慮下游經(jīng)濟(jì)承受能力，過(guò)去多次執(zhí)行的“煤電聯(lián)動(dòng)”機(jī)制始終擱淺。巨大的煤價(jià)上漲壓力無(wú)法順利傳導(dǎo)給下游。更進(jìn)一步的，2017-2019年火電市場(chǎng)化交易快速推進(jìn)。以最大的火電上市公司華能國(guó)際為例，2016年公司市場(chǎng)化交易電量占比僅25%，截止2019年市場(chǎng)化交易電量占比已經(jīng)提升至56%。市場(chǎng)化交易電量占比持續(xù)提升推動(dòng)火電綜合上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)下行。

3）大額資產(chǎn)減值：2018-2019年主要火電上市公司的資產(chǎn)減值規(guī)模均有不同程度的增加?；痣娰Y產(chǎn)大額資產(chǎn)減值一方面是煤價(jià)、電價(jià)趨勢(shì)惡化的結(jié)果，另外一方面國(guó)資委自2016年起大力推進(jìn)“處僵治困”工作，計(jì)提大額資產(chǎn)減值屬于落實(shí)“處僵治困”的附帶結(jié)果。大額資產(chǎn)減值的發(fā)生導(dǎo)致盡管2019年煤價(jià)已經(jīng)有所回落，但是部分火電上市公司利潤(rùn)改善幅度顯著不及預(yù)期。

跨越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，中國(guó)電力行業(yè)迎來(lái)下半場(chǎng)，制約我國(guó)火電公司股價(jià)上漲的兩大因素有望徹底解除。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為火電公司基本已經(jīng)跨越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，盈利能力將逐步修復(fù)至正常水平。展望未來(lái)三年，我們判斷煤價(jià)將會(huì)保持綠色區(qū)間內(nèi)震蕩的態(tài)勢(shì)，2020年煤價(jià)中樞將會(huì)大幅下行，此后則將保持相對(duì)穩(wěn)定。電價(jià)市場(chǎng)化最迅速的階段已經(jīng)過(guò)去，短期看電價(jià)讓利的任務(wù)更多的將由電網(wǎng)承擔(dān)，中長(zhǎng)期看電價(jià)具備提升空間。煤電行業(yè)最艱難的階段已經(jīng)過(guò)去，同時(shí)主要火電上市公司“處僵治困”工作接近完成，后續(xù)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

中國(guó)電力行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，火電盈利穩(wěn)定性有望增強(qiáng)，資本支出下行自由現(xiàn)金流有望大幅改善。2019年國(guó)家宣布取消火電標(biāo)桿電價(jià)，未來(lái)推行“基準(zhǔn)+浮動(dòng)”的火電價(jià)格新政，2020年暫不允許上浮，2021年起則對(duì)浮動(dòng)方向無(wú)要求。火電新定價(jià)機(jī)制的推出，從中長(zhǎng)期角度看有利于提升火電盈利穩(wěn)定性。隨著國(guó)內(nèi)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的高峰過(guò)去，國(guó)內(nèi)電力需求和裝機(jī)投產(chǎn)的高峰期也逐漸過(guò)去。煤電供給側(cè)改革、煤電建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的推出，也將保障煤電行業(yè)不再大規(guī)模超前建設(shè)。

展望“十四五”，火電、風(fēng)電裝機(jī)增速均將放緩，企業(yè)的資本支出也將隨之放緩，自由現(xiàn)金流大幅改善。企業(yè)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流未來(lái)將流向分紅和償還貸款。其中可用于分紅的現(xiàn)金流將會(huì)大幅提升。

2020年是“十三五”收關(guān)年，“十四五”開(kāi)局年?；痣娦袠I(yè)跨越三座大山導(dǎo)致的盈利困境，預(yù)計(jì)2020年火電行業(yè)的盈利水平將會(huì)得到相當(dāng)程度的修復(fù)。后續(xù)隨著火電盈利穩(wěn)定性不斷增強(qiáng)，自由現(xiàn)金流大幅改善，火電行業(yè)屬性將從重投資低分紅的周期行業(yè)，逐步轉(zhuǎn)變成為低投資高分紅的穩(wěn)定價(jià)值行業(yè)。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)估值具備較大的提升空間。

1. 煤價(jià)中樞回落 火電盈利改善

1.1 產(chǎn)能逐步釋放 煤價(jià)中樞持續(xù)下行 

2016年正式推出煤炭供給側(cè)改革，2016-2017是去產(chǎn)能集中期，2018年開(kāi)始優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放速度加快，2019年下半年起動(dòng)力煤供需逐步由偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>

2016年2月5日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕7號(hào)），提出自2016年起，3年至5年內(nèi)，煤炭行業(yè)將退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右，作為提綱挈領(lǐng)性質(zhì)的文件，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能拉開(kāi)帷幕。截止2018年底，我國(guó)累計(jì)退出煤炭落后產(chǎn)能8.1億噸，提前兩年完成“十三五”去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)。實(shí)際上從2018年下半年開(kāi)始煤炭行業(yè)已經(jīng)逐步從去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，行業(yè)凈產(chǎn)能開(kāi)始增長(zhǎng)。煤炭開(kāi)采行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速自2018Q3開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年累計(jì)增速5.9%；2019年進(jìn)一步加速，全年累計(jì)增速達(dá)29.6%，達(dá)到2009年以后最高水平。

2019全年煤價(jià)回落幅度較大，2020年煤價(jià)中樞預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步下行。2016-2019年秦皇島5500K動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)年度均值分別為475、638、647、587元/噸，煤價(jià)從2018年下半年開(kāi)始步入下行通道，2019年全年回落幅度較大但仍處于相對(duì)高位。

2020年初至今受疫情影響需求偏弱，動(dòng)力煤價(jià)格進(jìn)一步下降，年初至今平均價(jià)格為530元/噸，較上年同期下降78元/噸。其中，疫情造成的需求偏弱疊加煤礦產(chǎn)能恢復(fù)領(lǐng)先于下游需求，4月份煤價(jià)快速下跌，現(xiàn)貨價(jià)格跌穿470元/噸。5月份伴隨天氣轉(zhuǎn)熱以及下游工商業(yè)需求逐步恢復(fù)，煤價(jià)快速向上最新現(xiàn)貨報(bào)價(jià)538元/噸，但仍然大幅低于上年同期600元/噸以上的價(jià)格水平。短期煤價(jià)反彈，不改全年煤價(jià)中樞下行的判斷。從供給角度看今年煤炭尚有部分新增產(chǎn)能，需求方面難言起色。地產(chǎn)新開(kāi)工面積從2018-2019已經(jīng)保持了連續(xù)兩年的超預(yù)期的韌性，2020年新開(kāi)工下行壓力加大，目前疫情沖擊下并未見(jiàn)明顯放松地產(chǎn)調(diào)控政策落地，基建投資盡管有提速預(yù)期但是對(duì)動(dòng)力煤需求支撐有限。我們預(yù)計(jì)2020年全年現(xiàn)貨均價(jià)為530元/噸，較上年同比減少57元/噸，降幅達(dá)9.7%。

展望2021年及以后，我們認(rèn)為煤價(jià)缺乏大規(guī)模上行基礎(chǔ)，保守來(lái)看煤價(jià)中樞將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持在綠色區(qū)間以內(nèi)（500-570元/噸），如果地產(chǎn)大幅回落需求承壓，則煤價(jià)中樞有望下跌到500元/噸甚至更低。

1.2 火電2019年盈利有所修復(fù) 2020年業(yè)績(jī)彈性依然突出

2019年煤價(jià)中樞大幅下行，火電企業(yè)整體盈利改善顯著。

2019年全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)4.5%，增速較2018年回落4個(gè)百分點(diǎn)。受水電等清潔能源擠壓發(fā)電空間，火電發(fā)電增速僅為2.4%。電價(jià)水平因市場(chǎng)電折價(jià)幅度同比2018年有所收窄，綜合電價(jià)同比上升。4月起增值稅稅率下調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)后，除稅電價(jià)上漲，提升火電盈利能力。煤價(jià)方面，受益于國(guó)內(nèi)煤炭新增產(chǎn)能持續(xù)釋放及進(jìn)口煤價(jià)格下跌，全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)整體呈現(xiàn)逐月下行趨勢(shì)，2019年全國(guó)平均電煤價(jià)格指數(shù)為494元/噸，同比下降7%。主要是得益于煤價(jià)下跌，同時(shí)電量和電價(jià)也保持了相對(duì)較好趨勢(shì)，整個(gè)SW火電板塊業(yè)績(jī)有了顯著改善。如下表所示，2019年板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43%；ROE提升1.31個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升0.93個(gè)百分點(diǎn)。盡管利潤(rùn)出現(xiàn)大幅改善，但是火電板塊盈利仍然處于相對(duì)底部，上市公司層面平均ROE水平僅有5%左右，全行業(yè)層面則會(huì)更低。距離正常的行業(yè)盈利水平仍然有相當(dāng)?shù)男迯?fù)空間。

預(yù)期2020年煤價(jià)進(jìn)一步下行，在保持電量不變假設(shè)下有關(guān)火電標(biāo)的煤價(jià)彈性依然可觀。如前文所述，我們預(yù)期2020年全年現(xiàn)貨均價(jià)為530元/噸，較上年同比減少57元/噸，降幅達(dá)9.7%?；痣姽緲I(yè)績(jī)?nèi)匀挥休^大的改善空間。假設(shè)各公司發(fā)電量保持與2019年一致，我們測(cè)算出不同火電上市公司的業(yè)績(jī)彈性，結(jié)果見(jiàn)下表。

2. 電力市場(chǎng)化步入深水區(qū) 火電讓利趨緩

2.1電價(jià)讓利壓力從發(fā)電側(cè)轉(zhuǎn)向電網(wǎng)側(cè)

近年來(lái)通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)電交易，發(fā)電企業(yè)持續(xù)讓利。在國(guó)家提出“三區(qū)一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板等五大任務(wù)后，2018、2019年兩會(huì)均提出降低制造業(yè)用電成本、一般工商業(yè)平均電價(jià)降10%的任務(wù)目標(biāo)。其中，2018年要求“通過(guò)降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%”。2019年要求“深化電力市場(chǎng)化改革，清理電價(jià)附加收費(fèi)，降低制造業(yè)用電成本，一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低10%”。

2020年政府工作報(bào)告分別提出 “降低工商業(yè)電價(jià)5%政策延長(zhǎng)至年底”。從表1中可以看出，近三年來(lái)，終端用電價(jià)格先后降10%、10%和5%的主要措施分別來(lái)自于降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和深化電力市場(chǎng)化改革。今年上半年的降電價(jià)任務(wù)全部由電網(wǎng)公司承擔(dān)，由此判斷降電價(jià)任務(wù)逐漸由發(fā)電企業(yè)向電網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)移。

2019年國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)運(yùn)營(yíng)區(qū)域的發(fā)電企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化向下游企業(yè)讓利規(guī)模分別為469億、306億元。通過(guò)國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)公司的公告可了解到，為完成下半年繼續(xù)降5%電價(jià)的任務(wù)，分別尚需讓利437億和94億元。由于2020年大部分省份已完成市場(chǎng)電交易規(guī)劃，以及年度長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)電交易，市場(chǎng)電讓利規(guī)模提升空間有限。從廣東省、江蘇省、安徽省等地的情況來(lái)看，年度長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)電交易的占比已大幅提升至83%、77%、97.2%。我們判斷發(fā)電端市場(chǎng)電交易的讓利規(guī)模大部分已由年度長(zhǎng)協(xié)交易在年初鎖定，全年可擴(kuò)大的讓利空間有限。我們對(duì)比讓利規(guī)?？膳袛?，下半年繼續(xù)再降5%的電價(jià)任務(wù)主要由電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)。

降電價(jià)任務(wù)轉(zhuǎn)由電網(wǎng)公司主動(dòng)承擔(dān)，且不向上游發(fā)電端傳導(dǎo)，展現(xiàn)出“人民電為人民”的服務(wù)意識(shí)。根據(jù)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，國(guó)家發(fā)改委于今年2月22日發(fā)出通知，要求階段性降低企業(yè)用電成本，階段性降低非居民用氣成本，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、共渡難關(guān)。國(guó)家電網(wǎng)公司、南網(wǎng)公司表示堅(jiān)決支持這一決策部署。國(guó)網(wǎng)公司于當(dāng)天出臺(tái)八項(xiàng)落實(shí)舉措，承諾在2月1日至6月30日期間，將減免非高耗能大工業(yè)企業(yè)電費(fèi)的5%，減免非高耗能一般工商業(yè)企業(yè)電費(fèi)的5%，延長(zhǎng)“支持性兩部制電價(jià)政策”執(zhí)行期限，減少客戶電費(fèi)支出超過(guò)489億元。南方電網(wǎng)在2月1日至6月30日期間，將減免非高耗能大工業(yè)企業(yè)電費(fèi)的5%，減免非高耗能一般工商業(yè)企業(yè)電費(fèi)的5%，延長(zhǎng)“支持性兩部制電價(jià)政策”執(zhí)行期限，對(duì)惠及的780萬(wàn)戶電力客戶減少電費(fèi)支出超過(guò)106億元。兩家電網(wǎng)企業(yè)均表示階段性降低用電成本政策涉及的所有減免電費(fèi)，不向發(fā)電企業(yè)等上游企業(yè)傳導(dǎo)，不向代收的政府性基金分?jǐn)?，展現(xiàn)出作為全資央企的服務(wù)意識(shí)。

連續(xù)降終端用電成本，我國(guó)工業(yè)電價(jià)與其他國(guó)家對(duì)比顯著偏低。截至2019年，我國(guó)工業(yè)電價(jià)、居民電價(jià)分別為0.635元/度和0.542元/度。與可獲得數(shù)據(jù)的35個(gè)OECD國(guó)家對(duì)比，我國(guó)工業(yè)和居民的平均銷售電價(jià)位列倒數(shù)第三位，約為各國(guó)平均水平的60%。其中工業(yè)電價(jià)位居倒數(shù)第九位，約為各國(guó)平均水平的71%。預(yù)計(jì)未來(lái)持續(xù)降電價(jià)的壓力降大幅減緩。

2.2電價(jià)新政“去周期化” 有助于穩(wěn)定盈利能力

火電市場(chǎng)電占比逐年提升，占比已超過(guò)50%。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2017、2018年火電上網(wǎng)電量市場(chǎng)化率分別為36.1%和42.8%。2019年9月26日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，“抓住當(dāng)前燃煤發(fā)電市場(chǎng)化交易電量已占月50%、電價(jià)明顯低于標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的時(shí)機(jī)，對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化交易的燃煤發(fā)電電量，從2020年1月1日期，取消火電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將現(xiàn)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化機(jī)制。”由此可判斷2019年火電企業(yè)市場(chǎng)電交易占比已超過(guò)50%。我們整理2019年火電龍頭企業(yè)華能國(guó)際、華電國(guó)際市場(chǎng)電占比發(fā)現(xiàn)，分別為56.4%和53.7%。

全面放開(kāi)經(jīng)營(yíng)性用電計(jì)劃，從用電端看市場(chǎng)化比例上限預(yù)計(jì)在60%左右。2019年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于全面放開(kāi)經(jīng)營(yíng)性電力用戶發(fā)用電計(jì)劃的通知》，研究推進(jìn)全面放開(kāi)經(jīng)營(yíng)性發(fā)用電計(jì)劃，提高電力交易市場(chǎng)化程度。2019年我國(guó)經(jīng)營(yíng)性用電中，第二產(chǎn)業(yè)占比68.3%、第三產(chǎn)業(yè)占比為16.4%，合計(jì)84.7%。2019年12月浙江省發(fā)布《關(guān)于電價(jià)調(diào)整有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)于“居民、農(nóng)業(yè)和暫不具備市場(chǎng)交易條件的工商業(yè)用戶用電對(duì)應(yīng)的統(tǒng)調(diào)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電量，2020年暫按照各機(jī)組當(dāng)月統(tǒng)調(diào)燃煤機(jī)組上網(wǎng)電量的40%確定,執(zhí)行基準(zhǔn)價(jià)，并繼續(xù)執(zhí)行超低排放電價(jià)政策。”參考浙江省的政策，我們判斷，由于部分工商業(yè)用戶用電量較小，不具備市場(chǎng)交易條件，可市場(chǎng)化交易的經(jīng)營(yíng)性用電占比約為60%。從用電端映射發(fā)電端，我們判斷火電企業(yè)市場(chǎng)化交易比例已接近上限。

市場(chǎng)電結(jié)構(gòu)中的年度長(zhǎng)協(xié)占比提升，提升大火電企業(yè)議價(jià)能力，且平滑電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，今年Q1中長(zhǎng)期電力直接交易電量合計(jì)為3178.1億度，中長(zhǎng)期占市場(chǎng)電比例高達(dá)78.5%，占全社會(huì)用電量的比例為20.2%。2019年底，廣東省明確2020年市場(chǎng)電交易規(guī)模為2600億度，而年度市場(chǎng)交易總成交量就達(dá)2163.8億度，占比高達(dá)83%。對(duì)比2019年年度長(zhǎng)協(xié)交易電量占市場(chǎng)電總交易量的比例提升約13個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)電年度長(zhǎng)協(xié)比例的提升有助于火電企業(yè)在判斷煤價(jià)、供需形勢(shì)的過(guò)程中，做出合理報(bào)價(jià)，同時(shí)大火電企業(yè)因規(guī)模效應(yīng)其議價(jià)能力顯著提升。而月度競(jìng)價(jià)電量的權(quán)重大幅下降，月度折價(jià)幅度的波動(dòng)影響變小。

現(xiàn)貨交易試點(diǎn)鋪開(kāi)，長(zhǎng)協(xié)占比提升將是趨勢(shì)。電力市場(chǎng)化交易中的年度長(zhǎng)協(xié)占比高的省份還有江蘇、安徽等省份。同為用電大省的江蘇省，2019年年度協(xié)商及掛牌交易電量在全年市場(chǎng)化電量中的占比超過(guò)75%，2020年達(dá)到77%。安徽省2018-2019年“年度雙邊+年度集中”的長(zhǎng)協(xié)交易電量占市場(chǎng)電比例分別為89.7%和97.2%。我們判斷，2019年已試點(diǎn)8個(gè)現(xiàn)貨交易地區(qū)，國(guó)家明確未來(lái)市場(chǎng)電交易機(jī)制是“中長(zhǎng)期+現(xiàn)貨”兩者結(jié)合的模式。隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)諸多不確定性，長(zhǎng)協(xié)交易有助于市場(chǎng)主體提前鎖定價(jià)格，幫助規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

從今年一季度火電企業(yè)披露的電價(jià)水平中可以看出，除稅電價(jià)同比表現(xiàn)為上漲，間接驗(yàn)證了我們對(duì)火電企業(yè)綜合電價(jià)水平趨穩(wěn)的判斷。

“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”以及市場(chǎng)化交易機(jī)制取代煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制后，改善電價(jià)調(diào)整對(duì)煤價(jià)變化的滯后性，提高了火電盈利穩(wěn)定性。從實(shí)際操作來(lái)看，2016年之前我國(guó)煤電聯(lián)動(dòng)整體上得到了較好的執(zhí)行，僅2010-2011年略有滯后。但2016年后煤電聯(lián)動(dòng)未能順利實(shí)施，處于失效狀態(tài)?；痣娖髽I(yè)受制于煤價(jià)上漲、市場(chǎng)電規(guī)模擴(kuò)大降低電價(jià)的雙重壓力，盈利能力大幅下降。我們認(rèn)為，新的火電定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善了燃煤成本的傳導(dǎo)機(jī)制，有利于火電企業(yè)盈利能力逐步回歸并穩(wěn)定在合理區(qū)間，使火電“去周期化”：

1）新政文件中“改革必要性”一節(jié)原文闡述了新政的初衷，即“現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制已難以適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展，突出表現(xiàn)為不能有效反映電力市場(chǎng)供求變化、電力企業(yè)成本變化，不利于電力上下游產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，不利于市場(chǎng)在電力資源配置中發(fā)揮決定性作用”，反之即為新政預(yù)期結(jié)果，即讓電價(jià)更及時(shí)的反映成本與供需。

2）從政策文件描述中，我們可以判斷“浮動(dòng)電價(jià)”主要用來(lái)反映短時(shí)間的煤價(jià)波動(dòng)以及供需格局變化，但是政策并沒(méi)有明確“基準(zhǔn)電價(jià)”的形成機(jī)制，從現(xiàn)有多方表述來(lái)看，“基準(zhǔn)電價(jià)”可能更多是原煤電聯(lián)動(dòng)政策的延續(xù)，根據(jù)一定煤價(jià)中樞下的合理利潤(rùn)率倒推。

3）此次政策將電價(jià)細(xì)化方案制定權(quán)下放到各省級(jí)發(fā)改委，而不是以往國(guó)家層面“一刀切”，有利于各省根據(jù)本省煤價(jià)及供需格局制定更為合理的方案。

3. 最艱難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去 資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)下降

3.1 落實(shí)“處僵治困”安排 火電央企頻頻計(jì)提大額減值

國(guó)資委2016年啟動(dòng)央企“處僵治困”工作，制定三年期“處僵治困”工作方案。國(guó)資委在2016年率先啟動(dòng)了“處僵治困”工作，計(jì)劃用三年時(shí)間完成2041戶“僵尸企業(yè)”和“特困企業(yè)”的“處僵治困”工作。2016年12月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《中央企業(yè)處置“僵尸企業(yè)”工作方案》；2017年1月，國(guó)資委印發(fā)《中央企業(yè)開(kāi)展特困企業(yè)專項(xiàng)治理工作方案》。截止2018年底，“處僵治困”的總體工作基本完成，超過(guò)了1900戶的“僵尸企業(yè)”和特困企業(yè)得到了有效處置和出清。納入專項(xiàng)工作范圍的企業(yè)全部完成了整治工作，比2015年減虧了2000多億。

電力央企過(guò)去幾年盈利處于底部，“處僵治困”工作面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。自2016年以來(lái)，煤價(jià)大幅上行、電價(jià)面臨市場(chǎng)化改革壓力，西北、西南、東北等區(qū)域電力供需局部壓力利用小時(shí)表現(xiàn)不佳。2018年全國(guó)范圍內(nèi)火電企業(yè)虧損面超過(guò)一半。盈利惡化疊加國(guó)資委“處僵治困”工作要求，各家電力央企紛紛加大對(duì)下屬虧損企業(yè)、資不抵債企業(yè)的清理整治力度，有的企業(yè)在采取一定措施后順利完成扭虧，另外一部分企業(yè)則只能采取破產(chǎn)清算等終極手段。

具體到上市公司層面，由于盈利惡化以及“處僵治困”工作的推動(dòng)，2018年以來(lái)主要火電公司開(kāi)始加大對(duì)虧損以及資不抵債資產(chǎn)的清理整治力度，2019年資產(chǎn)及信用減值規(guī)模大幅躍升。典型的，國(guó)電電力2018年至今先后對(duì)寧夏英力特、國(guó)電宣威發(fā)電進(jìn)行破產(chǎn)清算，造成大量減值損失；大唐發(fā)電2019年擬轉(zhuǎn)讓氧化鋁產(chǎn)線因此計(jì)提大額資產(chǎn)減值；華能國(guó)際2019年對(duì)旗下的洛陽(yáng)陽(yáng)光電廠進(jìn)行破產(chǎn)清算，對(duì)榆社電廠計(jì)提大額資產(chǎn)減值并擬對(duì)外處置股權(quán)或申請(qǐng)破產(chǎn)，對(duì)無(wú)法復(fù)工的白龍山煤礦一井資產(chǎn)進(jìn)行報(bào)廢處置。

目前電力行業(yè)最困難的階段已經(jīng)過(guò)去，“處僵治困”任務(wù)接近完成，未來(lái)計(jì)提大額資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較低。更進(jìn)一步的分析參見(jiàn)3.2節(jié)。

3.2 綜合火電三要素趨勢(shì) 火電未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)相對(duì)可控

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，綜合煤電盈利三要素趨勢(shì)，即煤價(jià)、電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)趨勢(shì)，我們判斷煤電減值高峰已過(guò)，未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)相對(duì)可控。

從煤價(jià)角度，我國(guó)煤電企業(yè)盈利能力有望迎來(lái)行業(yè)性整體改善。對(duì)于煤價(jià)，如上文分析，目前我國(guó)煤炭供給側(cè)改革已經(jīng)由去產(chǎn)能逐步過(guò)渡到優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放階段，相比2016-2018年，2019年起我國(guó)煤價(jià)已正式進(jìn)入下行通道，2020年初以來(lái)全國(guó)平均煤價(jià)已呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢(shì)。從區(qū)域格局來(lái)看，華中地區(qū)由于遠(yuǎn)離“三西”主產(chǎn)地且不沿海，成為煤炭供給側(cè)改革以來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)煤電企業(yè)受損最嚴(yán)重的地區(qū)，隨著浩吉鐵路的投產(chǎn)，我們判斷華中地區(qū)高煤價(jià)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)煤價(jià)降幅有望領(lǐng)跑全國(guó)。對(duì)于沿海省份，一方面“三西”地區(qū)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放可提高下水煤平均熱值，另一方面受全球供需影響，近期海外煤炭?jī)r(jià)格降幅遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)，進(jìn)口煤也將促進(jìn)沿海電廠入爐煤價(jià)下行。

從電價(jià)角度，我們認(rèn)為我國(guó)煤電電價(jià)壓力有限，與減值關(guān)聯(lián)度也較小。如第二章所述，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們判斷我國(guó)煤電未來(lái)電價(jià)下行壓力有限，此處我們強(qiáng)調(diào)電價(jià)與減值關(guān)聯(lián)度較小。其一，煤價(jià)取決于煤炭供需關(guān)系，利用小時(shí)數(shù)取決于電力供需格局，而電價(jià)由政府及發(fā)電企業(yè)決定。從政策制定初衷來(lái)看，電價(jià)應(yīng)保障煤電企業(yè)的合理利潤(rùn)，電力市場(chǎng)化背景下，虧損煤電企業(yè)之間也存在“抱團(tuán)取暖”意識(shí)，因此電價(jià)很難成為減值的驅(qū)動(dòng)因素。從過(guò)去幾年來(lái)看，煤電減值往往源于利用小時(shí)數(shù)大幅下滑或高煤價(jià)沖擊。其二，根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)則，減值測(cè)試的判斷標(biāo)準(zhǔn)為凈資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)可回收現(xiàn)金流的折現(xiàn)值孰高，從主要電力公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，電價(jià)相較煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)幅度小很多，電價(jià)對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~的影響遠(yuǎn)小于對(duì)凈利潤(rùn)的影響。

從利用小時(shí)數(shù)角度，測(cè)算未來(lái)幾年全國(guó)煤電利用小時(shí)數(shù)整體穩(wěn)定，西南地區(qū)改善趨勢(shì)明顯，東部地區(qū)有下行壓力但是基數(shù)較高，西北地區(qū)已開(kāi)始整合，利用小時(shí)數(shù)也很難構(gòu)成減值要素。首先，從全國(guó)層面來(lái)看，我們以2019年全國(guó)各電源類型裝機(jī)容量、發(fā)電量、利用小時(shí)數(shù)為基數(shù)，結(jié)合國(guó)家能源“十三五”規(guī)劃、能源局相關(guān)會(huì)議精神以及當(dāng)前機(jī)組在建情況，在保障清潔能源優(yōu)先消納情況下，通過(guò)全國(guó)電力供需平衡倒推全國(guó)火電平均利用小時(shí)數(shù)，測(cè)算未來(lái)幾年全國(guó)火電平均利用小時(shí)數(shù)整體平穩(wěn)，無(wú)大幅下行可能。

特高壓跨省跨區(qū)輸電帶來(lái)東西部蹺蹺板效應(yīng)，東部省份利用小時(shí)數(shù)存在下行壓力，但是基數(shù)較高，難以到達(dá)減值程度。區(qū)域格局上看，受東部沿海省份“能源雙控”以及特高壓投產(chǎn)帶來(lái)的跨省跨區(qū)輸電影響，東部省份利用小時(shí)數(shù)存在一定下行壓力。但是我們強(qiáng)調(diào)，一方面由于東部地區(qū)用電量規(guī)模較大，目前在建特高壓輸電容量造成沖擊相對(duì)有限；另一方面目前東部省份煤電利用小時(shí)數(shù)整體基數(shù)較高，外來(lái)電造成的下行壓力無(wú)法到達(dá)減值程度，煤價(jià)下滑足以超額抵消利用小時(shí)數(shù)下滑帶來(lái)的影響。以華能國(guó)際2019年分省煤電利用小時(shí)數(shù)來(lái)看，未來(lái)受外來(lái)電潛在影響較大的沿海省份如山東、河北、浙江、江蘇利用小時(shí)基數(shù)均位居全國(guó)前列。廣東煤電利用小時(shí)數(shù)過(guò)去幾年受西南水電沖擊較大，由于水電總規(guī)模有限，目前未來(lái)潛在沖擊僅剩烏東德電站，我們判斷廣東省煤電利用小時(shí)數(shù)下滑基本接近尾聲。

西南地區(qū)電力供需格局持續(xù)改善，過(guò)去幾年大規(guī)模減值改善資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。如前文所述，由于“十二五”以來(lái)西南水電集中開(kāi)發(fā)，云南、四川本地火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)大幅下滑，西南地區(qū)也成為我國(guó)煤電機(jī)組減值的重災(zāi)區(qū)。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，一方面大規(guī)模減值后煤電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表壓力得到釋放，另一方面我們判斷西南地區(qū)電力供需格局已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，未來(lái)供需格局將逐漸趨緊。對(duì)于供給端，由于水電總資源量有限，我國(guó)水電開(kāi)發(fā)高峰已過(guò)，對(duì)西南火電的沖擊邊際影響減??；對(duì)于需求端，近年來(lái)憑借低電價(jià)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)西南地區(qū)逐漸成為電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移目的地（另一個(gè)轉(zhuǎn)移目的地為內(nèi)蒙古），用電增速位居全國(guó)前列。從中電聯(lián)披露的2020年1-4月分省累計(jì)用電增速來(lái)看，云南、廣西、四川等西南省份也是用電需求恢復(fù)速度最快的區(qū)域之一，供需格局持續(xù)改善。

西北地區(qū)受新能源搶裝影響，火電利用小時(shí)數(shù)或仍存在壓力，但是對(duì)上市公司影響極為有限。由于我國(guó)規(guī)定2019年之前核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目需要在2020年底前并網(wǎng)，2019年核準(zhǔn)項(xiàng)目需要在2021年并網(wǎng)，否則無(wú)法獲得補(bǔ)貼，因此最近兩年我國(guó)風(fēng)電迎來(lái)?yè)屟b潮，規(guī)模主要集中在西北、華北及東北，尤其以西北地區(qū)為甚，對(duì)當(dāng)?shù)鼗痣娎眯r(shí)數(shù)造成持續(xù)沖擊。此處我們強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)：

其一，西北五省煤電資產(chǎn)主要在集團(tuán)體內(nèi)，而非上市公司。

其二，西北五省煤電資產(chǎn)整合持續(xù)推進(jìn)。國(guó)資委近日下發(fā)《中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)方案》將甘肅、陜西（不含國(guó)家能源集團(tuán)）、新疆、青海、寧夏5省納入第一批中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)，五大發(fā)電集團(tuán)各牽頭一省整合煤電資產(chǎn)，擬“通過(guò)區(qū)域整合優(yōu)化資源配置、淘汰落后產(chǎn)能、減少同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、緩解經(jīng)營(yíng)困難，促進(jìn)健康可持續(xù)發(fā)展”，有助于西北地區(qū)煤電資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。

其三，西部大開(kāi)發(fā)力度再上臺(tái)階，西北五省用電需求增速大幅上升。受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)緩慢影響，過(guò)去幾年西北地區(qū)用電增速較為緩慢，顯著低于內(nèi)蒙古以及西南省份。當(dāng)前我國(guó)西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略再上臺(tái)階，優(yōu)惠政策頻出，2020年1-4月西北五省中新疆、甘肅、青海用電增速均上升至全國(guó)前列。目前西北地區(qū)在建新能源及火電機(jī)組多以特高壓外送為主，本省用電增速回升有望大幅改善當(dāng)?shù)鼗痣姍C(jī)組利用小時(shí)數(shù)。

東北地區(qū)仍有壓力，華能國(guó)際、華電國(guó)際和華潤(rùn)電力在東北機(jī)組較少。從全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，我們判斷未來(lái)仍有潛在減值壓力的地區(qū)主要為東北，一方面近年?yáng)|北經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，用電增速處于較低水平；另一方面東北煤炭市場(chǎng)較為獨(dú)立特殊，當(dāng)?shù)孛旱V由于資源枯竭，品質(zhì)及產(chǎn)量均有所下滑，外來(lái)煤炭主要來(lái)自蒙東地區(qū)，與“三西”主產(chǎn)地煤價(jià)相對(duì)獨(dú)立，近年煤價(jià)整體呈上漲趨勢(shì)。從上市公司層面看，目前華能國(guó)際在東北有少量機(jī)組，但是占比極低，華電國(guó)際和華潤(rùn)電力在東北沒(méi)有機(jī)組，公司整體減值壓力已充分釋放。大唐發(fā)電在東北機(jī)組占比相對(duì)較高，存在一定減值風(fēng)險(xiǎn)。

4. 資本支出下降自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)已現(xiàn) 股息回報(bào)可期

火電行業(yè)擁有強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)?；痣娦袠I(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中折舊等非付現(xiàn)成本占比較高，企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金流規(guī)模和穩(wěn)定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。我們以華能國(guó)際為例，2010-2016年公司的折舊規(guī)模從100億逐步增加到150億左右，隨著資產(chǎn)注入的完成2017-2019年折舊規(guī)模基本保持在200億左右的體量。巨大的非付現(xiàn)成本使得華能國(guó)際的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅高于凈利潤(rùn)，同時(shí)穩(wěn)定性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)。近五年來(lái)，公司的凈利潤(rùn)高點(diǎn)是2015年的176億，低點(diǎn)是2017年的21億；經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流高點(diǎn)是2015年的424億，低點(diǎn)是2018年的289億。即使在盈利最困難的時(shí)刻，公司依然保持接近300億的強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。其它火電公司的情況基本與華能國(guó)際類似。

長(zhǎng)期保持高強(qiáng)度的資本支出嚴(yán)重拖累火電公司的現(xiàn)金流價(jià)值。

火電公司強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流主要由三個(gè)去向，資本支出、還債和分紅。如下表所示，我們可以發(fā)現(xiàn)主要的火電公司均長(zhǎng)期保持了大量的資本支出規(guī)模，這極大的減少了公司的自由現(xiàn)金流水平（FCFF）。對(duì)于火電公司而言，十二五期間的資本支出主要是由于新建大量的火電項(xiàng)目，十三五期間盡管火電新增規(guī)模有所放緩，但是各家依然保持了較高的火電建設(shè)計(jì)劃或者并購(gòu)計(jì)劃（主要是集團(tuán)的資產(chǎn)注入），2019-2020年部分公司把握風(fēng)電政策窗口期加碼新能源，也進(jìn)一步增加了資本支出的規(guī)模。

電力行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，資本支出規(guī)模有望減少；央企降低資產(chǎn)負(fù)債率考核有望告一段落，有關(guān)企業(yè)分紅能力與意愿有望得到加強(qiáng)。

2020年是“十三五”收關(guān)年，“十四五”開(kāi)局年。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，火電行業(yè)角色和定位正在悄然發(fā)生改變已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。隨著未來(lái)電力需求增速的相對(duì)放緩，以及新能源行業(yè)的蓬勃發(fā)展，火電裝機(jī)增速有望在中長(zhǎng)期保持低位。部分火電公司過(guò)去幾年由于參與風(fēng)電搶裝，資本支出規(guī)模在短期大幅躍升，隨著2021年后風(fēng)電平價(jià)時(shí)代的來(lái)臨，風(fēng)電資本支出規(guī)模會(huì)回歸正常水平。我們預(yù)期火電行業(yè)正逐步從強(qiáng)現(xiàn)金流、強(qiáng)資本支出，轉(zhuǎn)向強(qiáng)現(xiàn)金流、弱資本支出的組合。

考慮到影響公司自由現(xiàn)金流的因素較多，對(duì)不同公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算可比性較差。我們首先定義某指標(biāo)=（凈利潤(rùn)+資產(chǎn)和信用減值）—資本支出*30%。該指標(biāo)的前半部分可以很好的表征火電公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的變動(dòng)趨勢(shì)，后半部分則代表30%的項(xiàng)目資本金要求下火電公司資本支出產(chǎn)生的股權(quán)現(xiàn)金流需求。該指標(biāo)如果趨勢(shì)向上則代表公司股權(quán)自由現(xiàn)金流趨于好轉(zhuǎn)。從下圖上可以發(fā)現(xiàn)，華潤(rùn)電力和華電國(guó)際2019-2020年股權(quán)自由現(xiàn)金流已經(jīng)逐步改善；華能國(guó)際由于2020年仍有大量的陸上及海上風(fēng)電資本支出，股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)一步減少，隨著2021年后風(fēng)電搶裝告一段落公司股權(quán)自由現(xiàn)金流也將迎來(lái)向上拐點(diǎn)。

另外，過(guò)去幾年由于國(guó)資委對(duì)央企的資產(chǎn)負(fù)債率提出嚴(yán)格的考核要求，以央企為主的電力行業(yè)面臨較大的去杠桿壓力，相較于分紅，公司可能更愿意將現(xiàn)金流用于還債。國(guó)資委對(duì)于2020年以后的央企降杠桿目前并未提出新的要求，大部分電力企業(yè)近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率均有所下降，大部分電力公司目前均具備進(jìn)一步提升分紅比例的能力和意愿。

5. 短中期邏輯共振 火電行業(yè)有望迎來(lái)戴維斯雙擊

2010年至今火電板塊的股價(jià)一共有三次亮眼時(shí)刻。

1）2012年：“四萬(wàn)億”投資熱潮效果開(kāi)始消退，經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致煤炭需求減弱，新建煤炭產(chǎn)能開(kāi)始集中釋放，煤價(jià)2011年10月觸頂后迅速回落推動(dòng)火電盈利大幅改善。

2）2014年：宏觀大環(huán)境體現(xiàn)為利率持續(xù)下行，煤價(jià)下降驅(qū)動(dòng)火電盈利持續(xù)改善市盈率回落至低位，資本支出規(guī)模階段性下行自由現(xiàn)金流大幅改善，火電股股息價(jià)值凸顯。

3）2018年：宏觀大環(huán)境體現(xiàn)為“寬貨幣+緊信用”，中美貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)一邊倒的大幅回調(diào)。市場(chǎng)開(kāi)始強(qiáng)調(diào)火電逆周期防御價(jià)值，提升火電標(biāo)的估值。2018年是煤炭產(chǎn)能快速釋放的轉(zhuǎn)折年，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放加快驅(qū)動(dòng)煤價(jià)進(jìn)入下行周期。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為總體而言更像是2014年，同時(shí)短中期邏輯相對(duì)更為順暢。短期來(lái)看，動(dòng)力煤價(jià)格2019、2020年連續(xù)兩年中樞回落，火電公司業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)確定。

中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)電力行業(yè)正逐步進(jìn)入下半場(chǎng)，電價(jià)市場(chǎng)化以及煤電供給側(cè)改革將會(huì)顯著提升火電行業(yè)的盈利穩(wěn)定性，同時(shí)火電企業(yè)新增資本支出有望下行、自由現(xiàn)金流大幅改善。

 來(lái)源：申萬(wàn)宏源公用事業(yè)研究團(tuán)隊(duì)